12月10日，邮储银行于上交所正式上市交易，证券代码601658。这意味着国有六大行已经全部实现“A+H”两地上市。而按照其招股书所示，在未考虑超额配售选择权（俗称“绿鞋”）情况下，此次发行募集资金总额为284.47亿元（人民币，下同）；实施“绿鞋”机制后，发行数量扩大至约59.48亿股，募资金额约为327.1亿元，这也是2010年以来A股规模最大的一次IPO。

而虽然邮储银行A股上市过程中授予联席主承销商不超过初始发行数量15%的超额配售选择权，也即将有43亿元的“绿鞋”资金用于稳定价格。但由于邮储银行估值偏高，缺乏吸引力，又恰逢银行板块近期表现欠佳浙商银行和渝农商行曾出现盘中破发的情况，再加上银行板块也从来都算不上是A股市场投资者的心头好，所以市场对邮储银行上市后的表现出现了较大的分歧。从中签率创近期新高，以及弃购率和弃购数量保持较高水平来看，无疑散户对于邮储银行未来的走势是持偏悲观态度的。但从另一方面来看，承销商愿意接受绿鞋机制并承诺包销股份的锁定期，而且社保基金和公募基金也都纷纷参与战略配售，除了有政治层面的考虑之外，也一定程度上代表着机构投资者并不看空邮政储蓄中长期的走势。机构与散户之间的分歧，恰恰凸显了中国资本市场的一个长期问题。那就是散户主导，中长期资金不足。

众所周知，中国的A股市场可以说是一个由散户主导的市场。散户的力量甚至达到了令人乍舌的地步，从去年的统计数据来看，沪深两市的年度交易总额有92%是散户完成的，而机构贡献的交易量只占了不到10%。但从散户持有的股权比例来看，实际上只占有整个流通市值的26%，也就是说，A股市场中的老百姓们用1/4的流通筹码贡献了超过90%的流通量，可见在对市场的影响中，机构处于多么透明的位置。如果再看中国资本市场机构的资产配置就不难发现，他们确实在A股市场的参与程度上是有所保留的。数据显示，中国目前私募基金的规模超过12万亿元，公募基金超过13万亿元，而这其中有14万亿元是投资于货币基金等权益类资产之外的，在剩余的11万亿资金中，又有6万亿元的资金是配置在债券市场中的，所以真正投入到A股市场中的机构资金，大概就在4万亿元到5万亿元的水平，这个资金量占到了中国股票市场总值的10%~20%。对于中国的A股市场来说，无论是出于资产配置需求的原因还是市场风险控制的原因，这样的机构资产配置比例，显然不能支撑起A股市场长期的稳定和理性，机构资金在A股市场中的长期缺位，也就直接导致了A股市场的散户化，这也是抱团取暖、追涨杀跌这些非理性行为成为A股市场标签的重要原因之一。

其次，中国的资本市场缺乏长期资本的有力支撑，这个问题虽然与市场的散户化以及机构的缺位有关，但更深层次来看，是在长线资金的构成以及投入比例上有所欠缺。参考西方发达国家长线资金的构成，除了一些私募基金之外，更重要的是依托社会保障基金体系资金的支持，这其中包括养老保险、商业保险和企业年金等。目前中国三金加总后总额不到40万亿元人民币，约为中国自身GDP的45%左右，而美国三金加总后总额约为20万亿美元，这几乎等于美国GDP的100%，体量上的差距既是中国目前A股市场中长线资金匮乏的原因之一，同时也是未来增长的空间之一。

此外，除了资金总量上的差距之外，资金投入比例上也存着较大的差距。在西方成熟资本市场中，股市往往能够代表国家真实的经济增长，在之前看过的一篇文章中，曾经提到过这样一个概念，根据西方发达国家资本市场的发展历史来看，如果将经济增长和资本市场扩张都平均化，那么GDP增长率在3%~4%的水平时，资本市场的回报率往往能够达到10%甚至更高，这也是为什么在过往的很长时间里，全球GDP增长最终体现为资源通过资本市场向少数资本家集中的过程。正是因为从长线来看，资本市场具有体现国民经济增长的特点，西方发达国家的长线资金更愿意投入更多比例的资金在资本市场中，以获得超过经济增长的投资回报。而回看中国的资本市场，在过去的二十年间，中国的经济规模从2000年的十几万亿，到现在的接近百万亿，差不多增长了八倍，但是资本市场的表现却并没有体现国民经济的增长，甚至于资本市场的利润回报率要远低于GDP的增长率。这种畸形的表现直接导致了中国即便存在长线资金，也不敢投入更高的比例参与到股市中来，不要说养老金这种追求绝对稳健的资金，就算是商业保险，投入15%－20%的资金比例就已经是很进取的资金配置了。市场不争气与资金不敢投互相制约，最终也影响了长线资金入市的速度和力度。

从市场的长期可持续发展来看，无论是对于危机处理、风险管控、信息传播还是事件分析，机构的能力都远远优于散户，长线资金的作用都远远大于短线资金。这也是为什么当机构占据资本市场主导地位时，市场会表现得更加理性和稳定。不过中国的资本市场毕竟还年轻，A股市场的发展历程也还很短，相信随着A股市场的逐渐成熟和完善，这些困扰其发展的问题和弊端都会不断得到修正和改观，令A股市场能够真正成为中国实体经济的晴雨表和沟通实体经济与资本市场之间的高效桥梁。

日期:2019年12月12日

来源:香港经济日报

栏名:神州华评

撰文:尹滿華 香港數交中心董事長